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深度 || 他山之石，医改之鉴 -那些年日本走过的医改之路 （下）
发布日期:2023-08-12 作者:昭远制药
本篇报告的前半部分我们从中日对比的角度介绍了日本医疗制度改革的背景及具体做法。它山之石，可以攻玉，本篇报告的后半部分我们着重探讨日本的医改历程对国内医改政策演变的启示，同时探讨在不利的政策环境下，日本医药产业及龙头企业如武田等的成长路径，为国内医药产业投资提供借鉴。
6、日本医改进程对国内的启示
医保制度是社会保障体系的重要组成部分，是保障公民医疗权和生命健康权的重要制度。作为医疗资源的主要购买者/支付者，其顶层制度设计不光直接影响到患者个体，对下游医疗资源（医药工商业/医疗机构）的配置和医药产业的发展也会产生重大而深刻的影响。
6.1 医保控费：国际的常用方式及国内控费路径的演绎
考虑到政策对药品费用支出的影响，不外乎影响药品的价格、数量和品类组合三个因素。其中，控制药品价格是最直接做法，但是和政府目前简政放权、发挥市场在资源配置中的作用的执政理念不相符，因此国内此前放开了药品价格（尽管在实际操作中并不是所有企业都能够完全自主定价）。对于众多的化学普药而言，国内自1998年至2012年经过30多次的药品降价，药价已经被大幅降低，未来药价调整的重点很有可能是专利药和中成药。鉴于国内专利药的价格仍较周边地区偏高，参考日本等国家的做法，对创新药采用国际参考定价是比较可行的做法。对于仿制药而言，目前国际上的趋势是采用类似药品或同类药品参考定价。但由于国内目前仿制药质量确实存在差异，实施起来可能具有一定难度。
除了通过药品定价来影响药品费用支出，药品的品类及其组合也是重要影响因素。和国际上其他国家相比，中国的药占比仍然明显偏高。从2012年“限抗令”出台到2015年开始明显控制“辅助用药”的使用，表明国内降低药费支出的措施已经单纯的降价到“量价”并重的阶段。
国际上对药品（特别是仿制药）价格的控制多体现在医保的支付环节。在出厂端，厂商可以自由定价，但是因为有医保支付价格的约束，同时还要考虑竞争产品的因素，医保支付价实际上成为厂商制定产品价格的基准；作为药品的使用者，如果存在一定的经济激励，医疗机构本身是最有动力压低药品价格的。但是在我国目前的招标采购体制下，招标权和采购权相分离，对“二次议价”并不鼓励，客观上抑制了医疗机构降低药价的动力。我们认为，虽然当下的政策还有较多限制，但在医保控费的大背景下，各地方以试点的形式逐步放开“二次议价”并非不可能，特别是在总额预付的医保支付制度之下，放开医疗机构和供应企业议价有望较好的降低药品费用支出，发挥医疗机构的主观控费动力。
6.2 当前国内医药产业面临的环境同日本上世纪80年代较为类似
同日本医保的发展历程相似，中国的医保体系也经历了从“扩容”到“控费”的转变，促成这一转变最重要的原因即是医保覆盖范围扩大后医保支出迅速增长，医保基金入不敷出的压力越来越大。
根据卫计委的统计，2004-2010年，我国城镇居民拥有医保人数从1.2亿提升至4.3亿人；新农合参合人数从0.8亿大幅提升到8.4亿人。2011年，城镇职工医保、城镇居民医保、新农合三项基本医疗保险制度参保人数增加到13亿人，比2008年增加1.7亿人，覆盖面达到95%以上。而日本在1961年基本实现了“全民皆保险”的目标，较我国约早50年左右。与此相对应，日本在实现医保扩容之后的上世纪60-70年代、国内在2004年-20013年医药行业均实现了高速增长。
2009年我国开始启动新一轮医疗卫生体制改革，国家加大了对医疗卫生资源的投入力度，伴随国家8500亿医改资金的投入，政府卫生支出占卫生总费用的比例由2007年的22%提升到2012年的30%，相应个人卫生支出由2007年的44%下降到2012年的34%。政府卫生支出的大幅提升减轻了患者负担比例，同时加强了社会医疗卫生保障体系建设，为医药行业过去几年实现快速增长提供了增量资金。
总体来看，2004-2010年的国内医药市场以政策利好为主，在扩容红利、审批红利、资金红利的带动下，各个子领域也呈现百花竞放的格局。但从2011年开始，医药行业逐步进入红利与利空交织的时代，在招标降价、医保控费、限抗令等政策的影响下，行业增速显著下滑，内部分化也逐步加剧。
在前文中我们已经论述到，日本在上世纪70年代中期之后，随着经济增速和财政收入的下滑、医保覆盖率的提升和人口老龄化带来的医保支出的压力也逐步增大，控费的压力直接影响到医药工业整体的运行。与我国当前医药行业面临的形势极为相似。因此探寻日本80年代之后医药产业的发展脉络对于指导当下国内的投资具有极强的指导意义。
在已经初步完成全面保障的背景下，我们认为下一步医保将进一步健全以基本医疗保障为主体的多层次保障体系，提高保障能力和管理水平为目标，未来医保制度将由“人人享有”转向“人人公平享有”转变，由主要依靠财政投入转向主要依靠机制创新转变，由数量扩张转向更加注重保障绩效转变。在医保控费的大背景下，医保资金的投入/保障的效率将被更加重视。近年来逐步推行的医保支付制度变革、大病保险扩大试点范围、药品定价制度改革、药品审批制度改革等均是在“控制医保费用支出”和“提高医保资金使用效率”这两大前提下推出的措施，相当一部分措施都曾借鉴了日本等其他国家的做法。
6.3控费背景下的日本医药产业发展之路：创新+并购重组+国际化
面对日益严峻的政策压力，上世纪80年代之后，日本医药工业企业探索了几种不同的发展路径。1）：创新：通过新药的“创新溢价”来降低强制性的行政降价带来的负面影响；2）并购重组：医保控费直接影响了小型医药工业企业的生存，大型企业则进一步通过强强联合扩大市场份额；3）国际化：逐步进军欧美等海外规范市场，规避国内严苛的政策利空。创新+并购重组+国际化驱动日本部分优质企业脱颖而出，即使在不利的政策和市场环境中仍然可以逆势生长，为投资者带来超额收益。
价格和政策引导下的创新之路
日本医药企业之所以从早期以单纯的仿制为主到逐步走向创新之路有两方面因素的共同影响：1）企业内因：通过新药的“创新溢价”来降低强制性的行政降价带来的负面影响；2) 政策外因：药品管理法全面改革，提高对仿制药质量的要求，同时国内专利法进行修订，由制造法专利转变为药品专利，仿制药的成本和难度均有所提升，日本的医药产业从这一时期开始由依赖型全面转入自主型开发时代。
从价格激励来看，由于日本对于创新药和仿制药采用不同的定价体系,对于新药给予“创新溢价”，参考国际标准定价，避免了仿制药激烈的价格竞争，驱动了国内企业进行创新药的研发；此外，由于在上世纪70年代，欧美和日本继发生了反应停事件和SMON综合症等药害事件，驱使日本药政监管部门加强了对仿制药审批的监管和控制；在 1976 年之前日本仅对药品制造方法给予保护。自1976 年起 , 日本依照国际惯例修订专利法 , 由制造法专利转变为药品专利。日本的药品专 利保护，包括对化学物质 、化学物质的医药用途 、药用化学物质的制备方法 、药品的外观设计、制药机械 、药用植物及其提取物 、生物制品 、药用植物提取 物的组方。由于受到专利法的限制，日本各医药企业不能再实施模仿战略，纷纷设专利部 、建立了自己的专利管理网络 , 寻求市场竞争的有利地位 。此后，在1987年，日本再次修改了专利法 ,使部分新药专利期限最长可延长 5 年 , 以保 证新药在市场上至少有 5 年的绝对垄断权，使企业研发新药的动力进一步提升。
由于研发水平的限制，日本企业在上世纪80、90年代研发的药物仍然以me-too药物为主，但研发水平有了很大提高，一些创新药品已经可以在欧美市场上市销售。
控费背景下的行业兼并与整合
严厉的降价措施严重挤压了日本小企业的生存空间，从80年代后期开始，日本医药企业数目不断减少，纷纷倒闭或者被兼并。另一方面，由于外企的专利药品具备价格和竞争优势，市场份额不断扩大；日本国内大型制药企业为了同外企竞争扩大市场份额，纷纷采取兼并整合的方式进行重组，打造国内大型的制药集团。
从日本国内医药工业企业数量来看，从上世纪90年代开始，医药工业企业的数量便不断减少，已经从最高峰的近1600家减少到2013年的不到350家；与此同时，行业集中度则不断提升，2012年国内top5和top10的市场份额已经较1993年提升了近一倍。
国际化进程不断推进
80年代起，面对国内日益严峻的政策环境，一些日本大型药企纷纷将目光投向海外。一方面通过收购海外小型研发或销售型企业增强自身研发和销售能力；另一方面通过授权海外制药巨头代理自身品种，实现产品销售的国际化。当时日元的走强也为日本企业进行海外扩张提供了便利条件。
由于国际化初期，日本制药企业缺乏海外药品推广的经验和人才，同时和欧美国家在语言、文化等领域存在较大差异。因此日本制药企业采取多种策略加以应对： 1）授权跨国医药企业代理公司的产品，收取 10%左右的代理费； 2）在欧美成立合资企业，以合资企业的名义引进日本企业的新药；利用合资企业的本土人才去 FDA 注册新药、推广新药； 3）利用日本境内与跨国企业的合资企业生产药品，以进入欧美规范市场； 4）收购兼并规范市场中小制药企业，利用中小企业的人力资源完成药品注册、推广等。 特别是第一种方式是日本企业初期主要的合作方式，很多成功的 Me-too 药，都是以这种途径进入欧美市场。
但是随着国际化经验的不断增强，日本企业已经不满足于和海外企业进行业务合作，出于补充研发管线/获得平台技术/获得小搜队伍的考虑，从2007年起 ，日本制药企业掀起了海外并购的热潮，例如武田制药并购美国千禧制药、第三一共并购印度Ranbaxy等。虽然部分并购事后看来并未算得上成功，但对于日本药企海外大规模扩张而言仍然是有益的探索。
案例分析：日本武田制药的成长路径
下面我们以日本武田制药的发展历程为例，说明日本国内医药企业在面临不利的政策环境下如何通过创新以及海外并购的方式脱颖而出成为跨国制药巨头。
武田制药的历史最早可以追溯到1781年，当时创始人武田主要从事传统中药的销售。从1895年起，开始转型成为医药制造商。随后到了1914年，武田制药开始成立自己的研究部门，推出自有品牌的产品。到了战后的70年代，面对国内行业增速的放缓，武田制药在1978年于法国设立营销公司，进军欧洲市场。随着技术的积累武田逐步推出了自己的创新药如亮丙瑞林、兰索拉唑等，坎地沙坦和毕格列酮也相继在欧美上市。2000年之后，武田制药更是开始了在全球的扩张和兼并，先后收购了Syrrx、千禧制药、奈科明、Inviragen等海外企业，不断扩充自己的商业版图。
回顾武田的发展历程，可以很明显的看到其遵循了“原料药→仿制药→创新药+国际化”的发展路径，一方面减轻了自身对于严苛的国内市场的依赖，提高了抵御风险的能力，；另一方面也嫁接了全球的资源，推动公司自身更好的研发。从资本市场表现来看，严苛的政策利空环境下，依靠创新+国际化驱动，武田制药仍然为投资者带来了可观的超额收益。
7、相关上市公司
参考日本医改之路，结合当前国情，我们认为，虽然国内药企未来一段时间内仍将面临较大的医保控费和药品降价压力，但从需求端和供给端考虑，主力产品具备用药刚性、产品梯队丰富、细分市场行业壁垒高、具有创新能力和国际化能力的医药企业有望在新的行业游戏规则下胜出。通过创新溢价可以增强企业自身的议价能力，抵消产品强制降价带来的负面影响；通过国际化一方面可以规避内部市场严苛的政策和市场环境，另一方面进入海外规范市场可以提升产品价值，嫁接海外资源更是有利于企业长期的发展。未来不排除优质的国内龙头药企走出类似于日本武田的发展路径。从上述角度出发，我们推荐恒瑞医药（创新与国际化并重的行业龙头）、华东医药（产品线良好，探索国际化的大型药企）、京新药业（产品储备丰富，受益进口替代的小市值化药企业）、华海药业（制剂出口龙头）、恩华药业（产品储备丰富，受益于招标的精麻龙头）、通化东宝（胰岛素国产化龙头企业），国药一致（分销+零售双龙头企业），同时关注长春高新、翰宇药业等公司。
7.1 恒瑞医药：创新与国际化并重的行业龙头
公司是国内创新药研发的领军企业，已经度过了过去几年的经营低谷，仿制药业务增速逐步回升，创新药陆续获批，制剂出口逐步成为公司新的利润增长点。公司近年来国际化进程显著加快，相关产品和技术“卖出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。
国内新药研发领军企业，创新产品管线丰富。公司高层次研发人才达1300多人（海归50多人），并有多人入选“国家千人计划”，研发费用投入和高层次人才队伍建设在国内都居于领先地位。在创新成果方面，公司目前已有艾瑞昔布和阿帕替尼两个1.1类创新药获批；其中阿帕替尼自2014年12月规模化销售以来，保持了加速增长的态势。根据样本医院数据放大测算，我们认为去年年底阿帕替尼单月已达到6000万的规模，据此测算全年销售额有望达到8亿（2015年预计不到3亿）。公司正在积极争取进入江苏和其它地区的医保，即使暂时不考虑医保，我们预期未来也将至少达到10亿元的规模。生物药虽然此前撤回，但预计补充数据后仍将重新申报；瑞格列汀和法米替尼目前处在II-III期临床阶段，临床进展也较为顺利；此外，公司其他在研产品紧跟国际前沿技术，多个创新药研发进度在国内外都居于领先水平（如生物药领域最前沿的PD-1抗体已申报临床），未来公司的创新药也会在全球申报临床。总体来看，我们认为经过近几年的研发布局，公司的创新药研发管线已经初具成型，未来创新药陆续上市并贡献业绩也将加速公司创新转型的步伐。
制剂出口势头良好，创新药签署海外授权协议。制剂出口方面，公司的环磷酰胺、伊立替康、奥沙利铂、来曲唑已经通过海外认证，未来还有七氟烷、多西他赛、磺达肝癸钠等多个品种将陆续提交海外注册；其中环磷酰胺美国市场规模达到6亿美元，且仅有Baxter和恒瑞两家企业销售，其中恒瑞的环磷酰胺进入美国市场后铺货迅速，该品种作为高毛利品种预计今年有望贡献一定业绩弹性；长期来看公司大部分高端产品未来都将积极参与国际认证，进入国际市场，我们认为公司制剂出口符合产业发展趋势，值得长期看好。同时公司积极考察海内外先进技术和项目，引进美国Tesaro 公司用于肿瘤辅助治疗的止吐专利药 Rolapitant。此前公司和Incyte合作标志着公司从制剂出口到技术输出的升级。我们认为公司未来仍然会积极同国外合作实现相关产品和技术“卖出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。
创新+首仿+制剂出口驱动公司进入新一轮增长周期。总体来说，我们认为公司经过过去几年的积累，未来几年将进入新产品群和国际化的全面收获期，随着创新药和仿制药新产品的逐步上市并放量，以及国际化进程的稳步推进，公司正在进入全面收获期，经营趋势不断向好，我们坚定看好公司作为创新药龙头进入全面收获期后的成长空间。
盈利预测：我们维持此前深度报告《创新王者，终将归来》、《十年磨剑，收获渐近》和《创新：处方药最为靓丽的风景线》中的观点，恒瑞已度过了过去几年的经营低谷，多个创新药和仿制药的新品陆续获批也将改善预期，未来将形成创新药、仿制药新品种、海外制剂销售三箭齐发驱动成长的新局面，经营趋势持续向好。考虑今年制剂出口有望带来一定业绩弹性，预估公司2016-2018年EPS分别为1.18、1.48、1.86元，对应2016-2018年的市盈率分别为37X、29X和23X，公司目前估值较为合理，成长性较为确定，维持“买入”评级，坚定看好公司的前景。
股价催化剂：重磅新产品获批；创新药销售超预期；海外制剂出口超预期。
风险提示：制剂出口可预测性差；各省市招标降价幅度超预期。
7.2华东医药：产品线良好，探索国际化的大型药企
公司两大核心品种百令和阿卡未来市场前景依然看好，研发储备不断丰富。公司管理层和控股股东积极面对行业变化、此前虽然探索海外收购Kremers Urban未获成功，但表明了公司努力探索外延发展的意愿。定增的顺利实施有望公司开启未来内生+外延发展的新篇章。
医药工业表现依旧亮丽，核心品种增长强劲。我们预计全年工业工业营收仍有望持25%左右的增长，预计核心品种百令胶囊的在诸多不利因素的影响下增速仍保持近30%的增长。目前受限于产能和供应，百令胶囊在基层以及OTC市场还存在较多空白区域。公司江东基地一期项目计划将于2016年年中正式运营，届时产能的释放将促进百令胶囊在基层市场的推广以及向深度区域拓展。受益于基层持续放量、进口替代和较好的竞争格局，我们预计阿卡波糖增速超过30%；免疫抑制剂产品线和消化道产品线整体增速预计在15%左右。在医药商业领域，我们预计公司营收增长在10%左右，同时公司积极探索各项大健康业务，宁波华东代理产品线有望不断丰富。展望全年，我们认为公司核心制剂增长势头仍然强劲，医药工业全年实现25%左右的营收增长是大概率事件，医药商业有望保持10%左右的增速。
产品线不断丰富，利好公司长期发展。公司目前计划开发的主要包括心脑血管类、抗肿瘤类、糖尿病类、多肽胰岛素类、中药慢性病类以及肝病类。公司抗肿瘤在研品种迈华替尼处在临床一期阶段，下半年有望进入二期临床研究；依鲁替尼临床试验总体进度正常；公司申报生产的磺达肝葵目前在等待现场核查通知，今年下半年有可能接受国家药监局的生产注册现场核查。同时去年公司受让了阿卡波糖咀嚼片的相关技术。上述新品种有利于公司在现有的糖尿病、发酵虫草菌粉、免疫抑制剂和消化系统之外进一步拓展抗肿瘤、抗感染和心血管等领域，进一步提升原有产品的附加值，巩固市场份额。
定增降低财务费用，助力外延发展。去年公司前两大股东在股价高位包揽35亿定增，充分表明对公司未来发展的信心。目前募集资金已经到位，我们认为定增方案的实施有利于公司解除资金瓶颈、进一步扩大产能、补充医药商业流动资金、降低资产负债率和财务费用，为公司未来的并购与新业务提供支持。从今年一季度来看，公司的资产负债率从去年同期的71.62%大幅降低至目前的47.19%，财务费用从去年同期的4990万元减少48.52%降低到目前的2569万元，我们预计相比于去年，公司今年有望减少9000万至1亿元左右的财务费用，显著增厚公司业绩。目前公司在手现金超过16亿元。虽然公司去年8月份探索海外收购未获成功，但表明公司积极进行外延发展、开拓新领域的意愿。我们认为公司未来仍有较强的意愿推动海外拓展。
盈利预测：我们仍然坚持此前2013、2014年两篇深度报告《优质专科药龙头，稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点，即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，产品竞争优势明显，销售能力强大，未来持续较快增长的确定性高。随着公司定增方案的实施，困扰公司多年的资金瓶颈有望解除，公司有望迎来发展新纪元。预估公司2016-2018年EPS分别为2.89、3.64、4.48元，对应估值分别为24、19、15倍。公司医药工业全年仍将保持较快增长，有一定的外延预期，探索大健康和医药电商等新业务领域和新模式也将逐步提升公司估值，公司是目前A股中少有的确定性高成长和低估值特点兼备的标的，继续维持“买入”评级，建议积极配置。
股价表现催化剂：新业务和新商业模式推进超预期
风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期
7.3京新药业：内生外延均具看点的高成长性药企
公司多个重点品种均处在较好的成长期，将带动公司业绩在未来2-3年继续保持高速增长，在行业增速显著放缓的大背景下十分难得；公司依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司目前通过并购快速切入医疗器械领域，标的资产具有良好的成长性，再一次体现出公司在外延式扩张方面的能力。
核心品种保持快速增长：我们认为公司主要产品瑞舒伐他汀钙、地衣芽孢杆菌、康复新液及舍曲林等在产品招标降价的情况下，依然延续了快速增长的态势，实际销售量增长高于销售收入的增速；外延方面，鉴于巨烽科技在影像信息化系统整体解决方案方面的拓展（如医联体的影像信息化平台）以及与主流影像设备企业的深入合作（国际巨头GPS，国内如迈瑞、联影等），我们预计全年完成盈利承诺的概率较大。
未雨绸缪前瞻布局，产业投资持续推进：尽管公司的核心品种仍然处在放量期，再加上丰富的产品梯队，公司未来2-3年保持较快的内生增长具有较强的确定性；但目前公司已经开始未雨绸缪，持续推进向新领域的外延拓展，以期在未来获得进一步更加长远的成长空间。收购巨烽科技之外，公司出资102万美元投资控股美国Pharmula公司，为缓控释制剂的研发和仿制药美国注册进行储备；投资3000万元用于合作开发计算机辅助手术系统，未来将用于外科手术导航领域，并在德国设立合作公司进行相关的研发、临床试验和注册申请工作；使用1000 万美元自有资金投资 Mapi 公司，进行长效缓释制剂的研发；通过投资睿泰生物切入再生医学领域。此外，公司已与客户成功在英国伦敦注册Seps Pharma合资公司，并开始运行，进行新产品的注册、申报；我们随着公司国际化进程不断加快，一方面可以获得先进的技术和产品，丰富研发管线，另一方面也是为公司自有品牌的制剂产品出口做准备。目前公司目前已经在原料药、制剂和器械均有布局，未来不排除公司会继续涉足健康服务领域，围绕预防、诊疗、康复布局，打造公司自身的生态圈的可能性。
盈利预测：我们认为，从核心主业来看，公司多个重点品种仍处在较好的成长期，在行业增速显著放缓的大背景下较为难得；外延方面从公司过往历史来看，依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司也在持续推进新领域的快速布局，长期成长逻辑未变。暂不考虑未来的增发和外延拓张，我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.42、0.54、0.68元，维持对公司的“增持”评级。
风险提示：业绩低于预期、药品领域政策变化、持续外延并购慢于预期。
7.4华海药业：制剂海外出口的龙头企业
公司的海外制剂已经从之前的申报期进入密集收获期，依托现有的海外销售网络，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性。受益于药品审评和招标政策的调整，公司的国内产品获批和放量也有望加快。
制剂出口高增长，原料药业务保持平稳。在制剂海外出口和国内制剂放量的带动下，公司营收延续高速增长的态势。展望全年，我们预计随着制剂出口产品线的不断增加和放量以及原有产品市场份额的稳步提升，出口制剂仍有望延续放量增长的态势；国内制剂随着招标的推进也有望快速增长，原料业务在在左乙拉西坦、普瑞巴林等品种拉动下，有望保持稳健增长。公司全年完成45亿元的营收目标是大概率事件。
制剂出口产品线不断丰富，国内市场受政策利好。公司去年新获批6个ANDA文号，缬沙坦片、左乙拉西坦缓释片、安非他酮缓释片、艾司西酞普兰和利培酮片投入市场后有望逐步放量，其中不乏缬沙坦等重磅品种。公司目前已获得美国 ANDA 文号 21 个。根据我们跟踪的美国市场月度数据，安非他酮缓释片、缬沙坦片、罗匹尼罗片、利培酮片等产品的销售额环比仍在持续增长，其中多奈哌齐片、拉莫三嗪缓释片、氯沙坦钾片、罗匹尼罗和厄贝沙坦等产品市场占有率领先。同时公司制剂研发向高难度、高附加值、复杂的特色仿制药和高端制剂发展，加速首仿和挑战专利产品的研发。去年新申报 ANDA 12 个，进行 BE试验 14 个,尤其是奎地平缓释片和强力霉素微丸片等高难度制剂已申报美国 FDA，标志着公司的缓控释制剂技术达到了一个新的水平。高质量的仿制制剂有望受益于近期的药品注册审评及招标政策。公司的绝大部多数未上市品种未来将进入仿制药优先审评的绿色通道，通过豁免一致性评价加快上市进度，并享受招标优质优价待遇，进一步抢占其它国内外厂家的市场份额，国内制剂销售将保持高速增长。公司积极和国内企业开展合作，积极向产业链上下游拓展，也表明了公司的研发能力、注册能力和海外销售能力得到了充分认可。
盈利预测：公司制剂出口产品梯队完善，国内制剂和海外制剂出口均有望保持长期快速增长，原料药品种不断丰富。受益于国内新的药政审批和招标政策，公司高质量的制剂产品有望通过“出口转内销”和“一地研发、三地申报”的模式加快上市和招标放量的进度。暂不考虑海外公司权益的转让收益和首仿挑战成功的收益，我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.56、0.71、0.89 元，对应 2016-2018年动态 PE 分别为44X、35X、28X。总体上看，公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性，支撑公司业绩持续快速增长。此前公司员工通过持股计划包揽定增和管理层股权激励也彰显了对公司未来发展的信心。我们维持对公司的“增持”评级。
股价表现催化剂：制剂出口高于预期，外延并购高于预期。
风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期。
7.5恩华药业：产品线日益丰富的精麻药物龙头
公司是质地优良的中枢神经用药龙头，所在的麻醉用药和精神用药领域具备较高的行政壁垒。老品种增长稳健，二线产品保持较快增长，新产品逐步放量，三点因素共同驱动公司业绩保持稳健的较快增长。
营收增长逐步加速，期待新品招标放量。2016年一季度业绩环比来看增速较去年四季度均有所提升。我们预计公司医药商业发展平缓，工业部分依然保持了平稳较快的增速。分产品营收方面，我们预计力月西、福尔利、利培酮等保持平稳增长。其他品种方面，预计右美托咪定仍然保持了快速放量的态势，全年营收有望过亿元，后续度洛西汀和阿立哌唑有望在低基数基础上实现高增长，齐拉西酮和丁螺环酮也有望保持较快的增长，未来新品逐步放量将有力支撑公司中长期的发展。2015年以来公司相继收到盐酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻吨美利曲辛片、布洛羟考酮片等多个品种的临床批件，储备品种进一步丰富。虽然公司去年公司业绩增速有所下滑，但从今年一季度来看增速已经逐季回升，我们认为公司全年业绩仍将维持持续向好的态势。
营销体制改革为公司发展注入新活力。在推进事业部按产品分线改革的基础上，公司制定了更加有利于调动一线销售人员积极性的销售政策，在销售队伍的管理方面实现以省为区域中心的扁平化管理。一方面能够有利于将有限的资源充分、快速用于激励一线销售人员，提高一线销售员工的销售积极性，有效推广新产品，另一方面也会有助于公司未来几年逐步降低销售费用率。我们认为随着各地招标采购工作的推进和公司营销改革的深入，有望推动公司重新步入增长快车道。
外延布局值得期待。去年上半年完成增发共募集资金5.51亿元，有利于公司进一步扩大产能和完善销售网络。公司目前在手现金7.2亿，为未来发展提供了充足的现金储备，此前公司明确提出“适时介入外延式增长”，“通过对同类企业并购、控股等方式，达到规模扩张和占领市场的目标”。公司以积极的态度面对行业变化，先后设立江苏好欣晴和北京好欣晴，进一步加强在移动医疗领域的布局。此前公司又拟与北京鸿星泰康生物技术研究院共同投资医药研究院，有助于进一步提升公司在治疗心血管疾病方面的新药研发实力和研发水平，不断丰富公司的产品梯队。我们认为公司后续在国内外的外延布局仍然值得期待。
盈利预测：我们仍然维持此前深度报告《今朝小龙头，明日大白马》和《新一代白马股崛起正当时》中提出的公司中长期成长逻辑：老品种增长稳健，二线产品保持较快增长，新产品逐步放量，三点因素共同驱动公司业绩保持稳健的较快增长。公司所在的麻醉用药和精神用药领域具备较高的行政壁垒，员工持股计划也有望进一步激发经营活力。作为质地优良的中枢神经用药龙头，公司成长逻辑清晰，我们看好公司未来的持续增长和市值上升空间。考虑到增发摊薄因素，预估公司2016-2018 的 EPS 分别为 0.50、0.60、0.72 元，对应 2016-2018 年动态 PE 分别为 38X、32X、26X。目前公司股价较增发价格仍有一定折让。我们认为公司业绩在中长期保持稳健成长的确定性强，继续维持“增持”评级。
股价催化剂：新产品招标放量销售超预期，切入慢病管理等新领域。
风险提示：新业务发展慢于预期、并购低于预期。
7.6通化东宝：国内二代胰岛素的内资龙头
公司是国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显。公司在慢病管理方面具备产品属性和医生资源上的特殊优势，开展慢病管理水到渠成。
规模效应不断显现，新品研发顺利推进：公司是国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现。公司产品研发持续稳步推进，其中三代胰岛素储备产品甘精胰岛素完成III期临床，预计将于今年下半年报产，17年获批是大概率事件；门冬胰岛素基本完成III期临床，预计将于17年上半年报产。我们认为，未来两大胰岛素三代产品的陆续上市将极大地增强公司胰岛素领域的综合实力，预计依靠多年积累的大医院专家资源，通过积极拓展城市终端推广三代胰岛素，将为公司未来业绩带来新的增长点。此外，30/70和50/50混合门冬胰岛素全面启动III期临床研究；地特胰岛素的临床申请已被受理。口服降糖药方面，瑞格列奈及其复方二甲双胍片即将开展生物等效性试验；曲格列汀及其片剂的临床申请已被受理。未来口服降糖药的上市也有望进一步丰富公司在糖尿病药品领域的产品线。
定增发力慢病管理，关注后续进展和布局：去年下半年，公司公布了非公开发行股票预案，拟以22.63元/股的价格，向东宝实业集团、李一奎等共计9名投资者非公开发行A股股份不超过4600万股，募集资金不超过10.41亿元，扣除发行费用后，拟用于认购华广生技股份有限公司17.79%私募股权项目和东宝糖尿病平台建设项目。截至目前，定增项目已获证监会发审委审核通过。我们认为，此次大股东、管理层大幅参与为期3年的定增（合计认购约9.2亿元），显示了公司大股东和管理层对企业长期发展的充足信心。通过收购华广生技的血糖监测系列产品和打造“东宝糖尿病平台”项目，公司有望顺利完成糖尿病领域“药物治疗+血糖监测+互联网”的融合和布局，打造完整的糖尿病慢病管理平台。从长期来看，公司已经积累了数以百万计的稳定客户群，未来通过多种手段开展糖尿病的慢病管理，将进一步增强客户粘性，有利于公司未来业绩持续较快的增长。
牵手腾讯打造互联网+慢病管理平台：近日，公司公告与腾讯签署互联网+战略合作协议，构建并推广互联网+慢病管理平台。在包括协助基层医生管理患者档案，研发和搭建慢性病软件与硬件系统，在试点区域内建立分级诊疗制度，通过引入更多的金融模式协助患者降低慢病管理经济负担，协助基层医生为患者提供有效的远程医疗咨询与指导等多个方面开展合作。我们认为，第一，腾讯是中国服务用户最多的互联网企业，2015年QQ月活跃用户8.53亿，微信月活跃用户6.97亿，同时腾讯在糖尿病管理领域早有布局，不仅与贵州百灵、翰宇药业等多家药企合作开展慢病管理平台建设，而且拥有自己开发的“糖大夫”血糖仪，在软硬件适配、微信对接、糖尿病管理方面经积累了较多经验；第二，通化东宝是基层线下糖尿病用户最多的国内糖尿病药企，公司在对糖尿病和药物的认知、医生患者的诉求方面理解深刻。我们预计，二者强强联合有望开启国内糖尿病互联网+慢病管理的新局面，尤其是此次合作更多地从提高基层医生服务水平、提升医患沟通效率和降低患者经济负担方面进行考量，顺应了国家分级诊疗的政策趋势，有望更加顺利地进行推进和深入，对公司增强现有客户粘性，扩大潜在目标群体，最终实现糖尿病药品、器械、耗材的销售提升带来积极的影响。
盈利预测：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显，后续通过合理的线上线下患者管理，也有望进一步增强客户粘性，保持产品销售的快速增长。我们预计公司2016-2018年EPS为0.48、0.61、0.79元，当前股价对应估值分别为46、36、28倍，维持对公司“增持”评级。
股价催化剂：利用现有产品和患者基础推广慢病管理及互联网医疗。
风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳。
7.7国药一致：零售业务前景广阔，盈利能力提升+外延扩张成就未来龙头
资产重组持续推进，医药零售空间广阔：从现有的国药集团资产整合方案来看，国药一致将向国药控股发行股份购买国大药房、佛山南海与广东新特药；向国药外贸发行股份购买南方医药股权；同时，发行股份募集配套资金，并以部分配套资金购买南方医药剩余股权；国大药房多年排名国内医药零售企业营业收入首位，直营门店数、总门店数列全国前3位，拥有3000余家零售药店，其中有超过700家门店经营DTP业务，规模业内领先。未来，鉴于国药集团对医药零售板块的发展蓝图，国大药房未来将依托国药一致的平台进行经营，此前顺应行业的发展趋势，通过大规模的并购、整合实现了经营规模的跨越式发展。
零售业务盈利能力具备提升空间，新业务颇具看点。在盈利能力方面，就目前而言国大药房相比已上市的连锁药店企业还有一定差距，未来随着集采比例的提升、高毛利品种销售占比的提升以及募投项目的实施，其盈利能力有望得到逐步提升。展望中长期，作为布局全面的全国性连锁药店，国大药房也将在互联网医药的大潮中成为重要的O2O用户端口，其众多的会员信息也可以通过与APP的对接实现各类大健康资源的整合和应用，实现诸如远程轻问诊、健康监测健康档案、代客煎药、慢病管理、互联网商业保险等多种多样的服务模式，进而转型成为全方位的药学和大健康服务提供商；未来可能的战略投资者入股，也将有望为公司注入新的发展动力。
盈利预测：我们认为，公司作为两广地区的医药商业龙头，现有的商业业务在平稳发展的基础上，未来有望在商业新业态新模式新领域积极布局；从历史发展来看，公司自身运营管理优秀，随着国大药房的注入，在内生效率提升和外延行业整合之下，也有较大的发展潜力；在此基础上，有望进行的包括医院信息化改造、智 能供应链建设等各个方面的业务延伸，也都将为公司商业业务打开更大的空间。重组后工业资产剩余的少数股权和持有的现代制药的股权也将贡献可观的投资收益；但由于资产重组进度存在不确定性，相关的业绩承诺也尚未公告，暂不考虑相关影响，我们预计公司2016-2018年EPS分别为2.41、2.79、3.22元，继续维持对公司的“增持”评级。
股价催化剂：引入战略投资者，进一步推进医药商业业务转型。
风险提示：商业业务拓展低于预期，资产整合低于预期。
8、风险提示
控费降价等行业政策激进程度超预期。
兴业证券医药团队（徐佳熹/项军/李鸣/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博）
（文章转载于兴证医药健康）
6、日本医改进程对国内的启示
医保制度是社会保障体系的重要组成部分，是保障公民医疗权和生命健康权的重要制度。作为医疗资源的主要购买者/支付者，其顶层制度设计不光直接影响到患者个体，对下游医疗资源（医药工商业/医疗机构）的配置和医药产业的发展也会产生重大而深刻的影响。
6.1 医保控费：国际的常用方式及国内控费路径的演绎
考虑到政策对药品费用支出的影响，不外乎影响药品的价格、数量和品类组合三个因素。其中，控制药品价格是最直接做法，但是和政府目前简政放权、发挥市场在资源配置中的作用的执政理念不相符，因此国内此前放开了药品价格（尽管在实际操作中并不是所有企业都能够完全自主定价）。对于众多的化学普药而言，国内自1998年至2012年经过30多次的药品降价，药价已经被大幅降低，未来药价调整的重点很有可能是专利药和中成药。鉴于国内专利药的价格仍较周边地区偏高，参考日本等国家的做法，对创新药采用国际参考定价是比较可行的做法。对于仿制药而言，目前国际上的趋势是采用类似药品或同类药品参考定价。但由于国内目前仿制药质量确实存在差异，实施起来可能具有一定难度。
除了通过药品定价来影响药品费用支出，药品的品类及其组合也是重要影响因素。和国际上其他国家相比，中国的药占比仍然明显偏高。从2012年“限抗令”出台到2015年开始明显控制“辅助用药”的使用，表明国内降低药费支出的措施已经单纯的降价到“量价”并重的阶段。
同日本医保的发展历程相似，中国的医保体系也经历了从“扩容”到“控费”的转变，促成这一转变最重要的原因即是医保覆盖范围扩大后医保支出迅速增长，医保基金入不敷出的压力越来越大。
根据卫计委的统计，2004-2010年，我国城镇居民拥有医保人数从1.2亿提升至4.3亿人；新农合参合人数从0.8亿大幅提升到8.4亿人。2011年，城镇职工医保、城镇居民医保、新农合三项基本医疗保险制度参保人数增加到13亿人，比2008年增加1.7亿人，覆盖面达到95%以上。而日本在1961年基本实现了“全民皆保险”的目标，较我国约早50年左右。与此相对应，日本在实现医保扩容之后的上世纪60-70年代、国内在2004年-20013年医药行业均实现了高速增长。
6.3控费背景下的日本医药产业发展之路：创新+并购重组+国际化
面对日益严峻的政策压力，上世纪80年代之后，日本医药工业企业探索了几种不同的发展路径。1）：创新：通过新药的“创新溢价”来降低强制性的行政降价带来的负面影响；2）并购重组：医保控费直接影响了小型医药工业企业的生存，大型企业则进一步通过强强联合扩大市场份额；3）国际化：逐步进军欧美等海外规范市场，规避国内严苛的政策利空。创新+并购重组+国际化驱动日本部分优质企业脱颖而出，即使在不利的政策和市场环境中仍然可以逆势生长，为投资者带来超额收益。
价格和政策引导下的创新之路
日本医药企业之所以从早期以单纯的仿制为主到逐步走向创新之路有两方面因素的共同影响：1）企业内因：通过新药的“创新溢价”来降低强制性的行政降价带来的负面影响；2) 政策外因：药品管理法全面改革，提高对仿制药质量的要求，同时国内专利法进行修订，由制造法专利转变为药品专利，仿制药的成本和难度均有所提升，日本的医药产业从这一时期开始由依赖型全面转入自主型开发时代。
从价格激励来看，由于日本对于创新药和仿制药采用不同的定价体系,对于新药给予“创新溢价”，参考国际标准定价，避免了仿制药激烈的价格竞争，驱动了国内企业进行创新药的研发；此外，由于在上世纪70年代，欧美和日本继发生了反应停事件和SMON综合症等药害事件，驱使日本药政监管部门加强了对仿制药审批的监管和控制；在 1976 年之前日本仅对药品制造方法给予保护。自1976 年起 , 日本依照国际惯例修订专利法 , 由制造法专利转变为药品专利。日本的药品专 利保护，包括对化学物质 、化学物质的医药用途 、药用化学物质的制备方法 、药品的外观设计、制药机械 、药用植物及其提取物 、生物制品 、药用植物提取 物的组方。由于受到专利法的限制，日本各医药企业不能再实施模仿战略，纷纷设专利部 、建立了自己的专利管理网络 , 寻求市场竞争的有利地位 。此后，在1987年，日本再次修改了专利法 ,使部分新药专利期限最长可延长 5 年 , 以保 证新药在市场上至少有 5 年的绝对垄断权，使企业研发新药的动力进一步提升。
严厉的降价措施严重挤压了日本小企业的生存空间，从80年代后期开始，日本医药企业数目不断减少，纷纷倒闭或者被兼并。另一方面，由于外企的专利药品具备价格和竞争优势，市场份额不断扩大；日本国内大型制药企业为了同外企竞争扩大市场份额，纷纷采取兼并整合的方式进行重组，打造国内大型的制药集团。
80年代起，面对国内日益严峻的政策环境，一些日本大型药企纷纷将目光投向海外。一方面通过收购海外小型研发或销售型企业增强自身研发和销售能力；另一方面通过授权海外制药巨头代理自身品种，实现产品销售的国际化。当时日元的走强也为日本企业进行海外扩张提供了便利条件。
但是随着国际化经验的不断增强，日本企业已经不满足于和海外企业进行业务合作，出于补充研发管线/获得平台技术/获得小搜队伍的考虑，从2007年起 ，日本制药企业掀起了海外并购的热潮，例如武田制药并购美国千禧制药、第三一共并购印度Ranbaxy等。虽然部分并购事后看来并未算得上成功，但对于日本药企海外大规模扩张而言仍然是有益的探索。
下面我们以日本武田制药的发展历程为例，说明日本国内医药企业在面临不利的政策环境下如何通过创新以及海外并购的方式脱颖而出成为跨国制药巨头。
武田制药的历史最早可以追溯到1781年，当时创始人武田主要从事传统中药的销售。从1895年起，开始转型成为医药制造商。随后到了1914年，武田制药开始成立自己的研究部门，推出自有品牌的产品。到了战后的70年代，面对国内行业增速的放缓，武田制药在1978年于法国设立营销公司，进军欧洲市场。随着技术的积累武田逐步推出了自己的创新药如亮丙瑞林、兰索拉唑等，坎地沙坦和毕格列酮也相继在欧美上市。2000年之后，武田制药更是开始了在全球的扩张和兼并，先后收购了Syrrx、千禧制药、奈科明、Inviragen等海外企业，不断扩充自己的商业版图。
参考日本医改之路，结合当前国情，我们认为，虽然国内药企未来一段时间内仍将面临较大的医保控费和药品降价压力，但从需求端和供给端考虑，主力产品具备用药刚性、产品梯队丰富、细分市场行业壁垒高、具有创新能力和国际化能力的医药企业有望在新的行业游戏规则下胜出。通过创新溢价可以增强企业自身的议价能力，抵消产品强制降价带来的负面影响；通过国际化一方面可以规避内部市场严苛的政策和市场环境，另一方面进入海外规范市场可以提升产品价值，嫁接海外资源更是有利于企业长期的发展。未来不排除优质的国内龙头药企走出类似于日本武田的发展路径。从上述角度出发，我们推荐恒瑞医药（创新与国际化并重的行业龙头）、华东医药（产品线良好，探索国际化的大型药企）、京新药业（产品储备丰富，受益进口替代的小市值化药企业）、华海药业（制剂出口龙头）、恩华药业（产品储备丰富，受益于招标的精麻龙头）、通化东宝（胰岛素国产化龙头企业），国药一致（分销+零售双龙头企业），同时关注长春高新、翰宇药业等公司。
7.1 恒瑞医药：创新与国际化并重的行业龙头
公司是国内创新药研发的领军企业，已经度过了过去几年的经营低谷，仿制药业务增速逐步回升，创新药陆续获批，制剂出口逐步成为公司新的利润增长点。公司近年来国际化进程显著加快，相关产品和技术“卖出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。
国内新药研发领军企业，创新产品管线丰富。公司高层次研发人才达1300多人（海归50多人），并有多人入选“国家千人计划”，研发费用投入和高层次人才队伍建设在国内都居于领先地位。在创新成果方面，公司目前已有艾瑞昔布和阿帕替尼两个1.1类创新药获批；其中阿帕替尼自2014年12月规模化销售以来，保持了加速增长的态势。根据样本医院数据放大测算，我们认为去年年底阿帕替尼单月已达到6000万的规模，据此测算全年销售额有望达到8亿（2015年预计不到3亿）。公司正在积极争取进入江苏和其它地区的医保，即使暂时不考虑医保，我们预期未来也将至少达到10亿元的规模。生物药虽然此前撤回，但预计补充数据后仍将重新申报；瑞格列汀和法米替尼目前处在II-III期临床阶段，临床进展也较为顺利；此外，公司其他在研产品紧跟国际前沿技术，多个创新药研发进度在国内外都居于领先水平（如生物药领域最前沿的PD-1抗体已申报临床），未来公司的创新药也会在全球申报临床。总体来看，我们认为经过近几年的研发布局，公司的创新药研发管线已经初具成型，未来创新药陆续上市并贡献业绩也将加速公司创新转型的步伐。
制剂出口势头良好，创新药签署海外授权协议。制剂出口方面，公司的环磷酰胺、伊立替康、奥沙利铂、来曲唑已经通过海外认证，未来还有七氟烷、多西他赛、磺达肝癸钠等多个品种将陆续提交海外注册；其中环磷酰胺美国市场规模达到6亿美元，且仅有Baxter和恒瑞两家企业销售，其中恒瑞的环磷酰胺进入美国市场后铺货迅速，该品种作为高毛利品种预计今年有望贡献一定业绩弹性；长期来看公司大部分高端产品未来都将积极参与国际认证，进入国际市场，我们认为公司制剂出口符合产业发展趋势，值得长期看好。同时公司积极考察海内外先进技术和项目，引进美国Tesaro 公司用于肿瘤辅助治疗的止吐专利药 Rolapitant。此前公司和Incyte合作标志着公司从制剂出口到技术输出的升级。我们认为公司未来仍然会积极同国外合作实现相关产品和技术“卖出去”和 “引进来”相结合，成为推动公司业绩增长的新动力。
创新+首仿+制剂出口驱动公司进入新一轮增长周期。总体来说，我们认为公司经过过去几年的积累，未来几年将进入新产品群和国际化的全面收获期，随着创新药和仿制药新产品的逐步上市并放量，以及国际化进程的稳步推进，公司正在进入全面收获期，经营趋势不断向好，我们坚定看好公司作为创新药龙头进入全面收获期后的成长空间。
盈利预测：我们维持此前深度报告《创新王者，终将归来》、《十年磨剑，收获渐近》和《创新：处方药最为靓丽的风景线》中的观点，恒瑞已度过了过去几年的经营低谷，多个创新药和仿制药的新品陆续获批也将改善预期，未来将形成创新药、仿制药新品种、海外制剂销售三箭齐发驱动成长的新局面，经营趋势持续向好。考虑今年制剂出口有望带来一定业绩弹性，预估公司2016-2018年EPS分别为1.18、1.48、1.86元，对应2016-2018年的市盈率分别为37X、29X和23X，公司目前估值较为合理，成长性较为确定，维持“买入”评级，坚定看好公司的前景。
股价催化剂：重磅新产品获批；创新药销售超预期；海外制剂出口超预期。
风险提示：制剂出口可预测性差；各省市招标降价幅度超预期。
7.2华东医药：产品线良好，探索国际化的大型药企
公司两大核心品种百令和阿卡未来市场前景依然看好，研发储备不断丰富。公司管理层和控股股东积极面对行业变化、此前虽然探索海外收购Kremers Urban未获成功，但表明了公司努力探索外延发展的意愿。定增的顺利实施有望公司开启未来内生+外延发展的新篇章。
医药工业表现依旧亮丽，核心品种增长强劲。我们预计全年工业工业营收仍有望持25%左右的增长，预计核心品种百令胶囊的在诸多不利因素的影响下增速仍保持近30%的增长。目前受限于产能和供应，百令胶囊在基层以及OTC市场还存在较多空白区域。公司江东基地一期项目计划将于2016年年中正式运营，届时产能的释放将促进百令胶囊在基层市场的推广以及向深度区域拓展。受益于基层持续放量、进口替代和较好的竞争格局，我们预计阿卡波糖增速超过30%；免疫抑制剂产品线和消化道产品线整体增速预计在15%左右。在医药商业领域，我们预计公司营收增长在10%左右，同时公司积极探索各项大健康业务，宁波华东代理产品线有望不断丰富。展望全年，我们认为公司核心制剂增长势头仍然强劲，医药工业全年实现25%左右的营收增长是大概率事件，医药商业有望保持10%左右的增速。
产品线不断丰富，利好公司长期发展。公司目前计划开发的主要包括心脑血管类、抗肿瘤类、糖尿病类、多肽胰岛素类、中药慢性病类以及肝病类。公司抗肿瘤在研品种迈华替尼处在临床一期阶段，下半年有望进入二期临床研究；依鲁替尼临床试验总体进度正常；公司申报生产的磺达肝葵目前在等待现场核查通知，今年下半年有可能接受国家药监局的生产注册现场核查。同时去年公司受让了阿卡波糖咀嚼片的相关技术。上述新品种有利于公司在现有的糖尿病、发酵虫草菌粉、免疫抑制剂和消化系统之外进一步拓展抗肿瘤、抗感染和心血管等领域，进一步提升原有产品的附加值，巩固市场份额。
定增降低财务费用，助力外延发展。去年公司前两大股东在股价高位包揽35亿定增，充分表明对公司未来发展的信心。目前募集资金已经到位，我们认为定增方案的实施有利于公司解除资金瓶颈、进一步扩大产能、补充医药商业流动资金、降低资产负债率和财务费用，为公司未来的并购与新业务提供支持。从今年一季度来看，公司的资产负债率从去年同期的71.62%大幅降低至目前的47.19%，财务费用从去年同期的4990万元减少48.52%降低到目前的2569万元，我们预计相比于去年，公司今年有望减少9000万至1亿元左右的财务费用，显著增厚公司业绩。目前公司在手现金超过16亿元。虽然公司去年8月份探索海外收购未获成功，但表明公司积极进行外延发展、开拓新领域的意愿。我们认为公司未来仍有较强的意愿推动海外拓展。
盈利预测：我们仍然坚持此前2013、2014年两篇深度报告《优质专科药龙头，稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点，即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，产品竞争优势明显，销售能力强大，未来持续较快增长的确定性高。随着公司定增方案的实施，困扰公司多年的资金瓶颈有望解除，公司有望迎来发展新纪元。预估公司2016-2018年EPS分别为2.89、3.64、4.48元，对应估值分别为24、19、15倍。公司医药工业全年仍将保持较快增长，有一定的外延预期，探索大健康和医药电商等新业务领域和新模式也将逐步提升公司估值，公司是目前A股中少有的确定性高成长和低估值特点兼备的标的，继续维持“买入”评级，建议积极配置。
股价表现催化剂：新业务和新商业模式推进超预期
风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期
7.3京新药业：内生外延均具看点的高成长性药企
公司多个重点品种均处在较好的成长期，将带动公司业绩在未来2-3年继续保持高速增长，在行业增速显著放缓的大背景下十分难得；公司依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司目前通过并购快速切入医疗器械领域，标的资产具有良好的成长性，再一次体现出公司在外延式扩张方面的能力。
核心品种保持快速增长：我们认为公司主要产品瑞舒伐他汀钙、地衣芽孢杆菌、康复新液及舍曲林等在产品招标降价的情况下，依然延续了快速增长的态势，实际销售量增长高于销售收入的增速；外延方面，鉴于巨烽科技在影像信息化系统整体解决方案方面的拓展（如医联体的影像信息化平台）以及与主流影像设备企业的深入合作（国际巨头GPS，国内如迈瑞、联影等），我们预计全年完成盈利承诺的概率较大。
未雨绸缪前瞻布局，产业投资持续推进：尽管公司的核心品种仍然处在放量期，再加上丰富的产品梯队，公司未来2-3年保持较快的内生增长具有较强的确定性；但目前公司已经开始未雨绸缪，持续推进向新领域的外延拓展，以期在未来获得进一步更加长远的成长空间。收购巨烽科技之外，公司出资102万美元投资控股美国Pharmula公司，为缓控释制剂的研发和仿制药美国注册进行储备；投资3000万元用于合作开发计算机辅助手术系统，未来将用于外科手术导航领域，并在德国设立合作公司进行相关的研发、临床试验和注册申请工作；使用1000 万美元自有资金投资 Mapi 公司，进行长效缓释制剂的研发；通过投资睿泰生物切入再生医学领域。此外，公司已与客户成功在英国伦敦注册Seps Pharma合资公司，并开始运行，进行新产品的注册、申报；我们随着公司国际化进程不断加快，一方面可以获得先进的技术和产品，丰富研发管线，另一方面也是为公司自有品牌的制剂产品出口做准备。目前公司目前已经在原料药、制剂和器械均有布局，未来不排除公司会继续涉足健康服务领域，围绕预防、诊疗、康复布局，打造公司自身的生态圈的可能性。
盈利预测：我们认为，从核心主业来看，公司多个重点品种仍处在较好的成长期，在行业增速显著放缓的大背景下较为难得；外延方面从公司过往历史来看，依靠外延式收购获得优质品种的能力较强，公司也在持续推进新领域的快速布局，长期成长逻辑未变。暂不考虑未来的增发和外延拓张，我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.42、0.54、0.68元，维持对公司的“增持”评级。
风险提示：业绩低于预期、药品领域政策变化、持续外延并购慢于预期。
7.4华海药业：制剂海外出口的龙头企业
公司的海外制剂已经从之前的申报期进入密集收获期，依托现有的海外销售网络，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性。受益于药品审评和招标政策的调整，公司的国内产品获批和放量也有望加快。
制剂出口高增长，原料药业务保持平稳。在制剂海外出口和国内制剂放量的带动下，公司营收延续高速增长的态势。展望全年，我们预计随着制剂出口产品线的不断增加和放量以及原有产品市场份额的稳步提升，出口制剂仍有望延续放量增长的态势；国内制剂随着招标的推进也有望快速增长，原料业务在在左乙拉西坦、普瑞巴林等品种拉动下，有望保持稳健增长。公司全年完成45亿元的营收目标是大概率事件。
制剂出口产品线不断丰富，国内市场受政策利好。公司去年新获批6个ANDA文号，缬沙坦片、左乙拉西坦缓释片、安非他酮缓释片、艾司西酞普兰和利培酮片投入市场后有望逐步放量，其中不乏缬沙坦等重磅品种。公司目前已获得美国 ANDA 文号 21 个。根据我们跟踪的美国市场月度数据，安非他酮缓释片、缬沙坦片、罗匹尼罗片、利培酮片等产品的销售额环比仍在持续增长，其中多奈哌齐片、拉莫三嗪缓释片、氯沙坦钾片、罗匹尼罗和厄贝沙坦等产品市场占有率领先。同时公司制剂研发向高难度、高附加值、复杂的特色仿制药和高端制剂发展，加速首仿和挑战专利产品的研发。去年新申报 ANDA 12 个，进行 BE试验 14 个,尤其是奎地平缓释片和强力霉素微丸片等高难度制剂已申报美国 FDA，标志着公司的缓控释制剂技术达到了一个新的水平。高质量的仿制制剂有望受益于近期的药品注册审评及招标政策。公司的绝大部多数未上市品种未来将进入仿制药优先审评的绿色通道，通过豁免一致性评价加快上市进度，并享受招标优质优价待遇，进一步抢占其它国内外厂家的市场份额，国内制剂销售将保持高速增长。公司积极和国内企业开展合作，积极向产业链上下游拓展，也表明了公司的研发能力、注册能力和海外销售能力得到了充分认可。
盈利预测：公司制剂出口产品梯队完善，国内制剂和海外制剂出口均有望保持长期快速增长，原料药品种不断丰富。受益于国内新的药政审批和招标政策，公司高质量的制剂产品有望通过“出口转内销”和“一地研发、三地申报”的模式加快上市和招标放量的进度。暂不考虑海外公司权益的转让收益和首仿挑战成功的收益，我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.56、0.71、0.89 元，对应 2016-2018年动态 PE 分别为44X、35X、28X。总体上看，公司正逐步从国内外产品的申报期进入收获期，新产品陆续获批带给公司较大的业绩弹性，支撑公司业绩持续快速增长。此前公司员工通过持股计划包揽定增和管理层股权激励也彰显了对公司未来发展的信心。我们维持对公司的“增持”评级。
股价表现催化剂：制剂出口高于预期，外延并购高于预期。
风险提示：产品销售低于预期，新产品研发慢于预期。
7.5恩华药业：产品线日益丰富的精麻药物龙头
公司是质地优良的中枢神经用药龙头，所在的麻醉用药和精神用药领域具备较高的行政壁垒。老品种增长稳健，二线产品保持较快增长，新产品逐步放量，三点因素共同驱动公司业绩保持稳健的较快增长。
营收增长逐步加速，期待新品招标放量。2016年一季度业绩环比来看增速较去年四季度均有所提升。我们预计公司医药商业发展平缓，工业部分依然保持了平稳较快的增速。分产品营收方面，我们预计力月西、福尔利、利培酮等保持平稳增长。其他品种方面，预计右美托咪定仍然保持了快速放量的态势，全年营收有望过亿元，后续度洛西汀和阿立哌唑有望在低基数基础上实现高增长，齐拉西酮和丁螺环酮也有望保持较快的增长，未来新品逐步放量将有力支撑公司中长期的发展。2015年以来公司相继收到盐酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻吨美利曲辛片、布洛羟考酮片等多个品种的临床批件，储备品种进一步丰富。虽然公司去年公司业绩增速有所下滑，但从今年一季度来看增速已经逐季回升，我们认为公司全年业绩仍将维持持续向好的态势。
营销体制改革为公司发展注入新活力。在推进事业部按产品分线改革的基础上，公司制定了更加有利于调动一线销售人员积极性的销售政策，在销售队伍的管理方面实现以省为区域中心的扁平化管理。一方面能够有利于将有限的资源充分、快速用于激励一线销售人员，提高一线销售员工的销售积极性，有效推广新产品，另一方面也会有助于公司未来几年逐步降低销售费用率。我们认为随着各地招标采购工作的推进和公司营销改革的深入，有望推动公司重新步入增长快车道。
外延布局值得期待。去年上半年完成增发共募集资金5.51亿元，有利于公司进一步扩大产能和完善销售网络。公司目前在手现金7.2亿，为未来发展提供了充足的现金储备，此前公司明确提出“适时介入外延式增长”，“通过对同类企业并购、控股等方式，达到规模扩张和占领市场的目标”。公司以积极的态度面对行业变化，先后设立江苏好欣晴和北京好欣晴，进一步加强在移动医疗领域的布局。此前公司又拟与北京鸿星泰康生物技术研究院共同投资医药研究院，有助于进一步提升公司在治疗心血管疾病方面的新药研发实力和研发水平，不断丰富公司的产品梯队。我们认为公司后续在国内外的外延布局仍然值得期待。
盈利预测：我们仍然维持此前深度报告《今朝小龙头，明日大白马》和《新一代白马股崛起正当时》中提出的公司中长期成长逻辑：老品种增长稳健，二线产品保持较快增长，新产品逐步放量，三点因素共同驱动公司业绩保持稳健的较快增长。公司所在的麻醉用药和精神用药领域具备较高的行政壁垒，员工持股计划也有望进一步激发经营活力。作为质地优良的中枢神经用药龙头，公司成长逻辑清晰，我们看好公司未来的持续增长和市值上升空间。考虑到增发摊薄因素，预估公司2016-2018 的 EPS 分别为 0.50、0.60、0.72 元，对应 2016-2018 年动态 PE 分别为 38X、32X、26X。目前公司股价较增发价格仍有一定折让。我们认为公司业绩在中长期保持稳健成长的确定性强，继续维持“增持”评级。
股价催化剂：新产品招标放量销售超预期，切入慢病管理等新领域。
风险提示：新业务发展慢于预期、并购低于预期。
7.6通化东宝：国内二代胰岛素的内资龙头
公司是国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显。公司在慢病管理方面具备产品属性和医生资源上的特殊优势，开展慢病管理水到渠成。
规模效应不断显现，新品研发顺利推进：公司是国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现。公司产品研发持续稳步推进，其中三代胰岛素储备产品甘精胰岛素完成III期临床，预计将于今年下半年报产，17年获批是大概率事件；门冬胰岛素基本完成III期临床，预计将于17年上半年报产。我们认为，未来两大胰岛素三代产品的陆续上市将极大地增强公司胰岛素领域的综合实力，预计依靠多年积累的大医院专家资源，通过积极拓展城市终端推广三代胰岛素，将为公司未来业绩带来新的增长点。此外，30/70和50/50混合门冬胰岛素全面启动III期临床研究；地特胰岛素的临床申请已被受理。口服降糖药方面，瑞格列奈及其复方二甲双胍片即将开展生物等效性试验；曲格列汀及其片剂的临床申请已被受理。未来口服降糖药的上市也有望进一步丰富公司在糖尿病药品领域的产品线。
定增发力慢病管理，关注后续进展和布局：去年下半年，公司公布了非公开发行股票预案，拟以22.63元/股的价格，向东宝实业集团、李一奎等共计9名投资者非公开发行A股股份不超过4600万股，募集资金不超过10.41亿元，扣除发行费用后，拟用于认购华广生技股份有限公司17.79%私募股权项目和东宝糖尿病平台建设项目。截至目前，定增项目已获证监会发审委审核通过。我们认为，此次大股东、管理层大幅参与为期3年的定增（合计认购约9.2亿元），显示了公司大股东和管理层对企业长期发展的充足信心。通过收购华广生技的血糖监测系列产品和打造“东宝糖尿病平台”项目，公司有望顺利完成糖尿病领域“药物治疗+血糖监测+互联网”的融合和布局，打造完整的糖尿病慢病管理平台。从长期来看，公司已经积累了数以百万计的稳定客户群，未来通过多种手段开展糖尿病的慢病管理，将进一步增强客户粘性，有利于公司未来业绩持续较快的增长。
牵手腾讯打造互联网+慢病管理平台：近日，公司公告与腾讯签署互联网+战略合作协议，构建并推广互联网+慢病管理平台。在包括协助基层医生管理患者档案，研发和搭建慢性病软件与硬件系统，在试点区域内建立分级诊疗制度，通过引入更多的金融模式协助患者降低慢病管理经济负担，协助基层医生为患者提供有效的远程医疗咨询与指导等多个方面开展合作。我们认为，第一，腾讯是中国服务用户最多的互联网企业，2015年QQ月活跃用户8.53亿，微信月活跃用户6.97亿，同时腾讯在糖尿病管理领域早有布局，不仅与贵州百灵、翰宇药业等多家药企合作开展慢病管理平台建设，而且拥有自己开发的“糖大夫”血糖仪，在软硬件适配、微信对接、糖尿病管理方面经积累了较多经验；第二，通化东宝是基层线下糖尿病用户最多的国内糖尿病药企，公司在对糖尿病和药物的认知、医生患者的诉求方面理解深刻。我们预计，二者强强联合有望开启国内糖尿病互联网+慢病管理的新局面，尤其是此次合作更多地从提高基层医生服务水平、提升医患沟通效率和降低患者经济负担方面进行考量，顺应了国家分级诊疗的政策趋势，有望更加顺利地进行推进和深入，对公司增强现有客户粘性，扩大潜在目标群体，最终实现糖尿病药品、器械、耗材的销售提升带来积极的影响。
盈利预测：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，管理激励机制日益完善，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显，后续通过合理的线上线下患者管理，也有望进一步增强客户粘性，保持产品销售的快速增长。我们预计公司2016-2018年EPS为0.48、0.61、0.79元，当前股价对应估值分别为46、36、28倍，维持对公司“增持”评级。
股价催化剂：利用现有产品和患者基础推广慢病管理及互联网医疗。
风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不佳。
7.7国药一致：零售业务前景广阔，盈利能力提升+外延扩张成就未来龙头
资产重组持续推进，医药零售空间广阔：从现有的国药集团资产整合方案来看，国药一致将向国药控股发行股份购买国大药房、佛山南海与广东新特药；向国药外贸发行股份购买南方医药股权；同时，发行股份募集配套资金，并以部分配套资金购买南方医药剩余股权；国大药房多年排名国内医药零售企业营业收入首位，直营门店数、总门店数列全国前3位，拥有3000余家零售药店，其中有超过700家门店经营DTP业务，规模业内领先。未来，鉴于国药集团对医药零售板块的发展蓝图，国大药房未来将依托国药一致的平台进行经营，此前顺应行业的发展趋势，通过大规模的并购、整合实现了经营规模的跨越式发展。
零售业务盈利能力具备提升空间，新业务颇具看点。在盈利能力方面，就目前而言国大药房相比已上市的连锁药店企业还有一定差距，未来随着集采比例的提升、高毛利品种销售占比的提升以及募投项目的实施，其盈利能力有望得到逐步提升。展望中长期，作为布局全面的全国性连锁药店，国大药房也将在互联网医药的大潮中成为重要的O2O用户端口，其众多的会员信息也可以通过与APP的对接实现各类大健康资源的整合和应用，实现诸如远程轻问诊、健康监测健康档案、代客煎药、慢病管理、互联网商业保险等多种多样的服务模式，进而转型成为全方位的药学和大健康服务提供商；未来可能的战略投资者入股，也将有望为公司注入新的发展动力。
盈利预测：我们认为，公司作为两广地区的医药商业龙头，现有的商业业务在平稳发展的基础上，未来有望在商业新业态新模式新领域积极布局；从历史发展来看，公司自身运营管理优秀，随着国大药房的注入，在内生效率提升和外延行业整合之下，也有较大的发展潜力；在此基础上，有望进行的包括医院信息化改造、智 能供应链建设等各个方面的业务延伸，也都将为公司商业业务打开更大的空间。重组后工业资产剩余的少数股权和持有的现代制药的股权也将贡献可观的投资收益；但由于资产重组进度存在不确定性，相关的业绩承诺也尚未公告，暂不考虑相关影响，我们预计公司2016-2018年EPS分别为2.41、2.79、3.22元，继续维持对公司的“增持”评级。
股价催化剂：引入战略投资者，进一步推进医药商业业务转型。
风险提示：商业业务拓展低于预期，资产整合低于预期。
8、风险提示
控费降价等行业政策激进程度超预期。
兴业证券医药团队（徐佳熹/项军/李鸣/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博）
（文章转载于兴证医药健康）
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